Eski Birleşmiş Milletler Ticaret ve Kalkınma Konferansı (UNCTAD) Direktörü ve Baş İktisatçısı Yılmaz Akyüz, geçen kaleme aldığı yazıda Türkiye’de yaşanan döviz krizinin bir borç krizine dönüşme ihtimaline dikkat çekti. Tartışmaların faiz artışı ve daha fazla sermaye girişinin nasıl sağlanacağına yoğunlaştığına dikkat çeken kıdemli iktisatçı, esas sorunun, dolayısıyla tartışılması gerekenin ithalat ve yabancı sermaye bağımlılığı olduğunu vurguluyor.
Akyüz’ün önemli saptamalar yaptığı “Alla Turca kriz (II): Döviz krizinden dış borç krizine mi?”1 başlıklı yazının ikinci bölümünün çevirisi aşağıda yer alıyor:
***
Alla Turca kriz (II): Döviz krizinden dış borç krizine mi?
2018'de başlayan Türk parasının değer kaybı, son günlerde dinmek bilmeyen düşüşle devam etti. Finansal kırılganlıklar ve siyasi şoklar da dahil olmak üzere bu kargaşanın nedenleri, yazar tarafından önceki bir makalede incelenmişti. O zamandan beri ekonomi bu açılardan daha da kırılgan hale geldi.
Döviz kurunu dengeleme çabaları büyük rezerv kayıplarına neden oldu ve son iki yılda lira dolar karşısında değerinin yarısını kaybetti. Endişe verici olan bu döviz çalkantısının eninde sonunda bir dış borç krizi ve temerrüdüyle sonuçlanmasıdır. Gelişmekte olan ekonomilerde yaşanan önceki krizlerde döviz ve borç krizleri sıklıkla arka arkaya geldi. Genellikle ülkeye giren sermayede ani durmalarla ve para biriminde keskin düşüşlerle karşı karşıya olan bir ekonomi, para birimini stabilize etmek, dış borç borçlanmayı ve sermaye hareketlerinin serbestliğini sürdürmek için faiz oranlarını yükseltti ve rezervleri kullandı.
Rezervler tükendiğinde, kreditörlere olan borcun ödenmesi ve sermaye akışındaki kısıtlamalardan kaçınmak için bir miktar fon sağlayan; dış dengesizlikleri azalttığı ve uluslararası alanda güven oluşturduğu düşünülen kemer sıkma politikaları uygulayan IMF'nin kapısına geldi. Çoğu durumda, özel sektörün dış borcu kamuya yayıldı ve ülkenin dış borcu, IMF'nin yardımıyla bazı yaptırımlara dönüştürüldü.
Şimdiye kadar, Türkiye bu modelden önemli ölçüde ayrı gibi görünüyor. Para birimindeki keskin ve sürekli düşüşe, önemli bir kayıpla kısa vadeli borç stokunun çok altına inen rezervlere rağmen, ülke borç ödemelerini geciktirmekten kaçındı ve yüksek maliyetli de olsa uluslararası piyasalarda borçlanmaya devam edebildi. Nasıl oluyor?
TL'nin sürekli düşüşünü ve döviz rezervi kaybını açıklayan dört faktör var gibi görünüyor.
Birincisi, borcu öz sermayeye, dış finans borcunu yerel para borcuna çevirmek için kendi pazarlarını uluslararası yatırımcılara açan çoğu gelişmekte olan ekonomide olduğu gibi, Türkiye de hisse senedi, borç ve mevduat piyasalarında, özellikle küresel likiditenin hızlı genişlemesi ve 2008 yılındaki finansal krize tepki olarak gelişmiş ekonomilerde parasal genişleme ve sıfır faiz politikalarının getirdiği uluslararası faiz oranlarındaki keskin düşüşler sırasında yabancı varlığında önemli bir artış yaşadı.
Bununla birlikte, 2018'den beri yabancı sermayenin yerel piyasalardan, özellikle borç piyasasından hızlı bir çıkışı olmuştur ve bu, rezervlerdeki düşüşün ve para birimi üzerindeki aşağıya doğru baskının önemli bir bölümünü açıklamaktadır. Malezya, 2015 yılında benzer bir sermaye çıkışı yaşadı ve Malezya Ringiti 1997 Asya mali krizi sırasında görülen seviyelerin aşağısına düştü.
İkincisi, ekonomi hem kredilerde hem de mevduatta yüksek oranda dolara endekslenmiş, dolarizasyon artmıştır. Yurtiçi yerleşiklerin liradan kararlı bir şekilde kaçışı paranın değer kaybında önemli bir etken oldu. Türk bankacılık sistemi içerisindeki döviz ikamesi, ülkeden sermaye kaçışı boyutlarında değil gibi görünüyor. Toplam mevduattaki döviz payı, 2018 yazından bu yana artış eğiliminde, son aylarda oran yüzde 50'yi aştı.
Üçüncü bir faktör ise Asya krizi sırasında Singapur'da Malezya Ringiti’ne yapıldığı gibi türev işlemleri yoluyla özellikle Londra merkezli olmak üzere liraya karşı off-shore spekülasyonudur. Malezya'da, Mahathir hükümeti Singapur'daki off-shore ticaretini bilfiil durdurdu.
Türkiye'de 2018'de bankacılık otoritesi, Türk bankalarının yabancı yatırımcılarla swap, spot ve vadeli teslim işlemlerinde banka öz kaynak sınırını yüzde 50'ye indirdi, sonra adım adım azalttı, Eylül 2020’de yeniden yüzde 10’a yükselmeden önce Nisan 2020’de yüzde 1’e kadar düşürdü.
Dördüncü faktör, özel şirketlerin dış borç ödemeleridir. 2018 yılında liranın sert düşüşünden endişe duyan, başta finans kuruluşları olmak üzere birçok döviz borçlusu, maruz kaldıkları büyük döviz kuru riskleri nedeniyle zararlarını önlemek için borçlarını azaltmaya başladı. Mart 2018 ile Mart 2020 arasında, özel sektörün dış borcu 73 milyar dolar düşerken, kamu borçlanmaya devam etti ve kamu dış borcu 36 milyar dolar arttı.
FAİZ ARTIŞLARININ LİRAYI İSTİKRARA KAVUŞTURMASI İMKANSIZ
Bu nedenle, uluslararası finansal piyasalar şu ana kadar lira tahvil getirileri döviz tahvili getirilerini büyük farkla aşsa da lira cinsinden değil dolar olarak borç vermeye istekliydi. Bunun için iki açıklaması var.
Birincisi, liranın gelecekteki seyri hakkında çok fazla belirsizlik var ve dolar-lira borç varlıkları arasındaki faiz oranı farklılıkları artan kur riskini karşılayamıyor.
İkincisi, Türkiye’deki rejimin belirsizliği göz önüne alındığında, yerel hukuka tabi oldukları için iç piyasalarda ihraç edilen lira bonoları için ülke riski çok daha yüksektir.
Kaçış hız kesmeden devam ederse, lira önümüzdeki dönemde çok daha fazla düşebilir, düşüş cari açıkta önemli bir iyileşme sağlayamaz, özel sektör döviz borcunu ödemeye (kapatmaya) devam eder, ekonomik yavaşlama ve doların yükselişinden dolayı iflas eden şirketlerin borçları kamuya kalır. Tabii eğer kamu tüm bu faktörlerin yarattığı döviz ihtiyacını karşılayacak kadar yurtdışından borçlanamazsa.
Yalnızca hükümet yüksek faiz oranlarının enflasyonun ana nedeni olduğuna inandığı ve seçmenleri arasında güvenilirliği sağlamak için büyümeye ihtiyaç duyduğu için değil, aynı zamanda mevcut koşullarda kur çalkantısı esnasında 1997 Doğu Asya krizinde olduğu gibi faiz artışı, kredibilitenin düşmesi ve daha fazla temerrüt anlamına geleceği için faiz artırımlarının lirayı istikrara kavuşturması pek olası görünmüyor.
Önleyici faktörlerden biri, geçmişte ortaya çıkan birkaç krizde görüldüğü üzere, dolardaki artışlardan ve varlık fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak ucuzlayan Türk varlıklarını ele geçirmek için uluslararası sermayenin geri dönüşü, yabancı sermayeye “yangın satışı” (batan geminin malları -ç.n.-) olabilir.
BORÇ KRİZİ KAPIDA DEMEK KOLAY DEĞİL, KÖTÜLEŞEN TABLOYA RAĞMEN HAREKET ALANI VAR
Bu döviz çalkantısının bir borç kriziyle sonuçlanıp sonuçlanmayacağını söylemek zor. Ülkeler genellikle borç içinde oldukları için değil, daha fazla borç alamadıkları için temerrüde düşerler. Türkiye'nin bir devlet borç kriziyle karşı karşıya kalıp kalmayacağı, uluslararası finansal piyasalarının borç vermeyi sürdürme istekliliğine bağlı olacaktır, bu da temerrüt riskini değerlendirmelerine bağlıdır.
Yüksek borç stoku ve döviz ihtiyacının sürekli artması, dış borçlanmayı daha zor ve pahalı hale getiriyor, Türkiye'de de durum bu. Ancak, ülkenin uluslararası finansal piyasalardan hangi noktada kopacağını tahmin etmek oldukça zor. Bu piyasaların genellikle temerrüdün eşiğinde olduğu görülen ülkelere uzun süreler boyunca para pompaladığı görülmektedir.
Uluslararası finansmana erişimin sürdürülmesinde Türkiye’nin lehine birçok faktör var. Birincisi, borç geri ödemelerinde temiz bir sicile sahip: Cumhuriyet dış yükümlülüklerinde hiçbir zaman temerrüde düşmedi, hatta Osmanlı İmparatorluğu'ndan miras kalan borcu bile ödedi. İkincisi ise borçları Arjantin örneğindeki gibi sürdürülemez gözükmüyor. Üçüncüsü, Dünya Bankası'nın Türkiye Ekonomik İzleme Raporu'nda belirttiği gibi, dış borç profili olumlu olmaya devam ediyor: mevcut borç stokunun ortalama maliyeti nispeten düşük ve ortalama vadesi uzun ve borç çevirme oranı oldukça yüksek. Son olarak, yeni borcun risk marjı ve maliyeti çok yüksek olmasına rağmen, belirgin bir artış eğilimi yoktur: bugün Türkiye'nin 5 yıllık CDS oranı, Eylül 2018'dekiyle büyük ölçüde aynıdır.
Bununla birlikte, dış finansman ihtiyacı azalmazsa, bu saadet zinciri bir borç kriziyle sonuçlanabilir. Son yaklaşımlara göre dış borcun GSYİH'ye oranı, 2023 yılına kadar yüzde 70-75 aralığına ulaşabilir; bu, yakın zamandaki yeniden yapılandırma girişiminin arifesinde Arjantin'in çok üstüne çıkabilir.
IMF seçeneği reddedildiğinden ve mevcut hükümetin büyük OECD ülkeleri arasında geçmişte olduğu gibi yardıma gelebilecek çok dostu kalmadığı için, borç vermede ani bir durma olması durumunda borç moratoryumu ve temerrüdü önlenemez.
Risklerin yeniden değerlendirilmesini tetikleyen siyasi ve jeopolitik şokların bir sonucu olarak, özellikle de mevcut yönetim altında ekonominin bu tür şoklara oldukça yatkın olmasından dolayı bu daha erken gelebilir. Elbette hükümetin ekonomik ve siyasi tavizler karşılığında iki taraflı kurtarma araması mümkündür. Ayrıca, IMF'ye ve Batı'ya kapıları açacak bir hükümet değişikliği olasılığı da büyük.
İTHALATA VE YABANCI SERMAYEYE BAĞIMLILIĞIN NASIL AZALTILACAĞINA ODAKLANILMALI
Uzun yıllar süren ekonomideki kötü yönetim ve israftan sonra Türkiye için kolay bir çıkış yok. Yakın zamana kadar ekonomi, sermaye girişleriyle finanse edilen büyük miktarda ithalat tarafından emilen borç odaklı bir patlama yaşadı.
Yatırımlar gayrimenkul ve fiziki altyapı gibi döviz kazandırma potansiyeli düşük olan alanlarda yoğunlaşmış durumda; yollar, köprüler, havaalanları ve hastaneler.
Müteahhitlere dolar cinsinden verilen garantilerdeki kapasitenin çoğunluğu kullanılmamaktadır ve bu hükümete büyük miktarda borca yol açacaktır.
Ekonomi, geçtiğimiz yirmi yılda birçok yarı sanayileşmiş ekonomiyi için geçerli olan “erken sanayisizleşme” sinyallerini veriyor. Ne yazık ki, ithalata ve yabancı sermayeye bağımlılığın nasıl azaltılacağına odaklanılması gerekirken, ülkedeki mevcut tartışma büyük ölçüde daha fazla sermayenin nasıl çekileceği üzerinde yoğunlaşmıştır.